2022年11月，纵目科技递交招股书，向科创板发起冲击，次月即完成问询。相比在这一步动辄耗时半年、一年的公司，纵目科技IPO之路走的颇为顺畅。虽在今年3月曾因财务资料过期中止审核，但目前资料完成更新，纵目科技已重返IPO审核流程。

本轮IPO，纵目科技拟募集资金约20亿元，投入方向有三，一是上海研发中心建设占用12.92亿元，二是东阳智能驾驶系统生产基地项目投4.5亿元，三是补充流动资金2.58亿元。

作为一家自动驾驶和高级汽车辅助驾驶产品和技术供应商，纵目科技无论在一级还是二级市场或都是相对稀缺的投资标的，小米、联想、高通等知名投资机构早已布局其中，他们的“慧眼识金”也让纵目科技更加引人注目。

(资料图片仅供参考)

但细看最新招股书，“明星公司”纵目科技仍存在“低营收、高亏损、长周期”三大痛点，剧烈波动的估值也不禁让人对其真实价值打上问号。

剧烈波动的估值

截至目前，纵目科技尚未盈利导致其经营活动现金流持续为负，2019年至2021年以及2022年1-3月，公司经营活动现金流量净额分别为-1.11亿元、-1.98亿元、-4.64亿元、-1.66亿元。入不敷出的经营状况下，对外融资便成了公司持续发展的“法宝”。

图：纵目科技现金流（单位：万元）来源：招股书，财经网制作

2019年和2020年，纵目科技分别年内2次（按月）引入外部投资人。2020年末，公司账面现金及现金等价物余额仅5896万元，眼见要“断粮”，公司立即在2021年开启多轮融资吸金。

事实上，进入2021年纵目科技近乎“每月都融”，其融资价格也似坐上火箭，从2021年1月的35.71元/股跳涨到2021年12月的93.56元/股，估值从2021年初的34亿涨到年末的90亿，一年内估值即翻了近三倍。

小米产业基金就是在这一时期投资的纵目科技。先是在2021年5月以43.45元/股的价格，从原股东德丰嘉润、协同创新、平潭建发贰号合计受让348.384万股，总金额1.51亿元。同月，小米产业基金又以56.48元/股，获得107.3477万股，总金额6062.99万元。可以发现，同一月内纵目科技股权转让价和增发价就相差近30%！

同月不同价的情况还发生在2021年12月，先是宁波纵目以56.48元/股价格转让226.2859万股给东阳冠定；同月，东阳冠定又以93.56元/股向纵目增资。为何东阳冠定可以在同一月内，以低于当时增资价格40%的价格，即56.48元/股受让226.2859万股纵目股份？还有待公司给与进一步解释。

一般而言，估值持续上涨是机构看好投资标的外在表现，从报告期初到2021年12月，纵目科技股权转让/增资价格持续上行，但在其触达93.56元/股高点之后，更多投资机构选择“股份转让”的方式入股，且股份转让价格往往是增资价格的“折扣价”。此后，纵目估值便开始缩水。

2022年2月，德丰嘉润以84.2元/股价格转让给陈建军35.6295万股；一个月后，又以79.53元/股价格转让给嘉兴豫富25.149万股，德丰嘉润以更低价格转让纵目科技部分股权变现。价格合理性暂且不做讨论，转让价格一月更比一月低的背后，是否是原股东急切转让股权的佐证？如果看好公司发展，又为何急切转让呢？2019年1月1日，德丰嘉润持有纵目科技513.7767万股，截至招股书签署日，德丰嘉润仅剩90.1569万股，期间转让了约82%的持股。

2022年5月，纵目科技股份转让价格直接在增资价格上打了“75折”，晶凯铭新以70.17元/股价格受让常州丰浩46.0321万股，后续月份中，纵目科技的股权转让价格波动在70-80元之间。纵目科技最近一轮融资投前估值80亿元，较2021年12月底已跌去10亿元。

来源：招股书，财经网制图，（注：原股东相关主体间的持股安排调整、实施员工股权激励等情况的价格波动未考虑其中）

来源：招股书，截取纵目科技部分股权变化

除了忽高忽低的估值外，在IPO申报前，纵目科技已完成10轮融资，其中，有17家机构是突击入股，即在IPO申报前12个月内入股。

要知道，招股书显示纵目科技一共拥有54名股东，抛去7名自然人股东，还剩机构股东47家，这17家突击入股的股东占总机构股东比例的36%。

一面是原股东加速股权转让，一月更比一月底的转让价格；一面是17家股东突击入股，两种矛盾的现象背后，纵目科技究竟价值几何？

未来，若纵目科技在二级市场上市，业绩不佳的财务表现，是否能撑起它当下的高估值？

“仍不赚钱”的生意

纵目科技成立于2013年，至今已有十年，截至2022年一季度末，纵目科技尚处于持续亏损状态，当期归母净利润-1.55亿元，期末未分配利润 -11.19亿元。

不赚钱，却还吸引到大批投资机构蜂拥而至，主要或是纵目科技踏准了汽车“智能化”的风口。

近些年，汽车行业正在发生变革：传统燃油车向电动化、智能化、网联化和共享化为主要特征的发展方向逐步演进。这里的“智能化”，即是在汽车上加装毫米波雷达、车载摄像头、激光雷达等硬件设备，搭配软件系统，通过高级辅助系统的加持，实现自动驾驶下的单车智能发展。

自动驾驶共有L0-L5六个级别，等级越高，汽车自动化程度也就越高。L0-L2属于辅助驾驶，L3-L5属于自动驾驶。目前，全球汽车智能驾驶行业处于从L1-L2级向L3级衍进阶段。下图中，2022年L1-L2级别车辆高级辅助驾驶的渗透率大致在44%，其中，L1辅助驾驶级别较低，且趋势上，其渗透率增长幅度不及L2。

纵目科技从低速泊车起家，最初还只是整车厂商的二级供应商。而后，纵目以360°环视ADAS为切入点，推出全自动泊车系统APA，主要服务于L2级别辅助驾驶。

2017年11月，纵目发布自主泊车AVP 1.0系统，两年后，公司对外发布了包含毫米波雷达的自主泊车 AVP2.0 系统。在此期间，纵目开始研发高清摄像头、毫米波雷达和超声波传感器等智能驾驶传感器产品，并在厦门、湖州着手自建产线和供应链，逐渐转型成为一级供应商。

自动泊车APA和自主泊车AVP虽仅一字之差，但AVP属于L4级辅助驾驶，可以实现驾驶员在车外500米以内的地方远程操作车子自动寻找车位并停车，且在需要用车的时候能控制车子泊出车位，并驾驶到车主指定的位置。

从纵目科技发展路径来看，纵目扎根于辅助驾驶的智能泊车领域，先后实现了L2到L4级别泊车产品的技术突破、产品落地、定点以及部分量产，截至目前公司已量产车型近20个，在手新车型定点超过10个。不过，由于自动驾驶相关上路法规尚不完善，L3及以上的自动驾驶级别暂未商用落地，也因此，纵目科技营收主要来自全自动泊车系统APA（适用于L2级别）。

自纵目2017年4月发布第一代APA系统产品以来，产品已在一汽红旗 H9/E-HS9、岚图 Free/梦想家、长安 UNI-T/UNI-V、AITO 问界 M5/M7 等十多款车型上实现量产，纵目APA系统搭载量快速上升。

据高工智能汽车研究院数据，2021 年公司 APA 基于融合泊车系统（环视摄像头+超声波传感器）市场占有率在国内自主品牌乘用车第三方供应商中达到 8.1%，2022年1-5月上升至18.1%。

随着自动泊车系统产品市场逐步打开，纵目科技营收实现了翻倍式增长，2019年-2021年，公司营业收入分别为4966万元、8383万元、2.27亿元，2019-2021年营收复合增长率达到115%。

然而，收入倍增并未让纵目赚到更多钱，反而使得其亏损逐年增加。

2019年-2021年，公司归属于母公司所有者的净利润分别为-1.6亿元、-2.1亿元、-4.16亿元。公司给与的解释是，产品研发投入较大同时部分定点车型项目尚未进入量产阶段。

每赚一块钱，就有一块五投入研发。

2019 年、2020 年、2021 年，公司研发投入分别为 1.2亿元、1.72亿元和 2.69亿元，最近3年累计研发投入为 5.61亿元,同期三年营收合计却只有3.61亿元，研发投入是营收合计的1.55倍。

图表来源：纵目科技招股书

研发成本居高不下，一是高级别智能辅助驾驶的技术难度呈指数级增长；二是前期研发人才投入不可避免。截至2022年3月末，公司共有员工835人，其中，研发人员占62%，2019年-2021年，纵目平均每年要花费研发费用的77%给研发人员发工资。

另外，部分定点车型项目未进入批量生产，无法产生收入。车企定点是指被汽车厂商指定为零部件的批量配套供应商，定点后还需要定制化产品开发、产品质量验收，才能批量生产。

定点车型只能证明产品有量产的可能，但远不能保证可以规模化量产；况且从定点到量产时间上也是不确定的。

除上述原因外，过高的管理成本也挤压了公司利润。2019-2021年管理费用分别约为5536万元、4996万元以及1.51亿元，其中，2021年公司管理费用忽然跃升至此前年份的3倍左右。

一是2021年管理费用中职工薪酬为6155万元，较2020年度的2760万增幅123%，二是股份支付费用从2020年521万元升至3289万元；三是中介服务费从422万元升至3128万元，这部分主要是2021年加速融资带来的服务费增长。

2019年至2021年，公司管理费率分别为111%、60%、66%；较行业平均费用率5.35%、3.49%、3.31%高出不少。

年均毛利率仅13%

招股书中，公司提到其多项算法在智能驾驶主流数据集排名前列；多项核心技术达到国内领先、国际先进水平；产品综合性能优异，赛事表现亮眼。其技术实力究竟如何？某种程度上，毛利率代表着企业的竞争力。2019年-2021年，纵目科技年均主营业务毛利率仅有13%。

招股书显示，2019年度-2021年度以及2022年1-9月，公司主营业务毛利率分别为 10.75%、16.43%、13.21%及16.81%，各产品及服务毛利率差异较大，除2020年外，公司毛利率均低于同行平均水平。

图表：可比上市公司毛利率表现情况

2021年毛利率出现下滑，公司将其归咎为原材料采购芯片成本上升，挤压了公司利润。招股书显示，报告期内公司芯片采购额占物料采购总额的比例大致在60%左右，因此其价格波动对采购成本影响颇大。

2021 年受芯片等原材料采购成本上升影响，占主营业务收入比例较高的智能驾驶控制单元毛利率有所下滑，拉低了整体毛利率水平。剔除2021年特殊情况外，智能驾驶控制单元的毛利率呈现增长态势，2022年1-9月毛利率贡献较2021全年提升2.13%。

另一方面，传感器毛利率虽然在2021年度由负转正，但在2022年1-9月传感器毛利率却下滑了近7%，与此同时传感器收入占比从32.69%升至39.02%，虽然传感器为公司贡献收入增加了，但利润微薄。

公司给与解释是，主要是因为当期公司开始大批量供应毫米波雷达产品，由于该产品刚进入量产阶段，成本控制能力相对有限，导致该类产品毛利率较低，为-20.58%，拉低了当期传感器产品的整体毛利率。

图表：各产品及服务的毛利率

“从技术到量产”是纵目科技的slogan，可以预计的是，在汽车“智能化”的发展趋势下，带来纵目科技智能驾驶控制单元及传感器收入增长，进一步扩大营收规模。

但要实现真正大规模量产，并通过规模化优势摊低成本实现盈利，纵目科技或还有很长的路要走。而在此之前，造血能力差的纵目科技可能仍需依靠持续融资过度。

文/李沐遥

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