野村辜朝明：日本失去30年的经验教训

来源：华尔街见闻

日本“失去的30年”，能给当下带来什么经验和教训？

(资料图)

作为野村证券首席经济学家，辜朝明曾在千禧年初通过研究日本经济衰退，提出“资产负债表衰退”理论。而现在，全球经济正面临着通货膨胀、加息和衰退等一系列挑战，这一理论又被反复提及。

因此，在本月发表的报告中，辜朝明再一次回顾了日本30多年前的经济形势，并从中总结经验教训。

辜朝明指出，30多年前，日本资产泡沫巨大，过剩的流动性使企业过度扩张资产负债表，但1990年代的资产价格暴跌直接将日本推入了资产负债表衰退。

尽管在资产负债表衰退期间，日本的财政刺激支撑了日本的经济，但仍然花费了近20年的时间才使日本真正从资产负债表衰退中走出来。

他提出，资产负债表衰退期间，财政刺激必须满足“三个S”：快速（speedy）、充分（sufficient）和持续（sustained），并警告称，资产负债表衰退并非在资产价格下跌时才开始，而是人们对资产价格看法发生变化时就已经开始。

30年前的日本：资产泡沫大、过度扩张资产负债表

辜朝明指出，30多前年，日本资产泡沫的显著特点就是规模巨大，而这种泡沫主要来自于商业地产：

辜朝明认为，造成日本资产泡沫的主要原因分别是日本过度的自信心和积极的货币宽松政策：

正如上文所言，宽松的货币政策使得多余的资金流向现有资产市场，如股票或房地产等领域。辜朝明指出，这意味着日本公司在泡沫期间既增加了金融资产，又增加了金融负债。

如下图所示，白色柱形表示非金融企业部门金融资产的增加，而在阴影柱形则表示金融负债的增加，折线表示金融资产减去金融负债，即金融盈余或赤字。当折线位于0以上时，非金融企业部门为金融盈余，位于0以下时，则为金融赤字。

1999年以前，日本非金融企业部门都处于金融赤字状态，而资产负债表衰退从1990年左右就开始了。

资产价格暴跌

1990年，日本资产泡沫破裂，商业地产价格暴跌。

面对这种情况，这些公司的集体反应是用现金流来修补资产负债表，偿还债务。

辜朝明指出，尽管对于个体而言，试图修复受损的资产负债表并恢复财务健康是正确和负责任的。但如果每个人同时这样做，就会导致一个被称为资产负债表衰退的严重通缩螺旋问题。

财政刺激支撑经济

辜朝明表示，在私营和家庭部门去杠杆的同时，财政承担了消化过剩储蓄的责任：

他反驳了一些认为财政刺激无效的观点，并认为在货币政策失效的情况下，财政刺激是面对资产负债表衰退“唯一的办法”：

财政刺激的“三个S”

辜朝明表示，一些经济学家认为财政刺激无效的主要理由是“当刺激停止，经济就会再次走弱”。

他提出，在资产负债表衰退期间，财政刺激必须满足“三个S”：快速（speedy）、充分（sufficient）和持续（sustained）：

然而，他认为1990年代的日本没有认识到这一点，尽管财政刺激支撑了经济，但总是临时性的，并且总是落后于形势，因此经济衰退的时间要长得多：

辜朝明表示，由于货币政策失效，财政刺激的效果不佳，一些人开始主张日本的衰退是由经济结构问题引起的，但他认为，这种结构性改革反而延长了衰退：

由于日本在面临资产负债表衰退的反应并非最佳，因此，日本花费了超过20年的时间才摆脱资产衰退。

资产负债表衰退的起点：资产价格共识变化

辜朝明独到地提出，资产负债表衰退并非在资产价格下跌时开始，而是当人们“意识到他们追逐的资产价格是错误的”时候就开始。

他表示，这指出了资产负债表衰退的特点——只会在人们心态发生变化时发生：

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